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O melhor momento para abrir o capital da empresa

 

 

 

 

 

A primeira venda de ações de uma empresa no mercado acionário é a oferta pública inicial, usualmente referida como IPO (do inglês Initial Public Offering). Quando esse evento ocorre, as empresas "abrem" seu capital, transferindo aos investidores parte do seu controle acionário, o que lhes permite participar do processo de tomada de decisões e/ou de usufruir de parte dos lucros da empresa (dividendos ou juros sobre capital próprio). Em troca, as companhias de capital aberto recebem capital para seus investimentos, podendo, então, expandir seus negócios e aumentar sua participação nos mercados em que atuam.

As principais razões abordadas pelas teorias tradicionais sobre estrutura de capital para justificar a abertura de capital são que o IPO é uma opção de financiamento mais barata para algumas empresas (a depender do conjunto de características dessas empresas); que a governança corporativa trazida pela estrutura de propriedade pública minimiza os conflitos de agência; que a transparência trazida pela publicidade de informações estratégicas da empresa aumenta o valor de mercado dessa e que a reestruturação societária pode gerar mais liquidez (acesso a fontes de financiamento) para a empresa. Entretanto, para algumas empresas de capital fechado, a questão não é se ela deve abrir ou não o capital, mas sim decidir qual o melhor momento (timing) de fazê-lo, uma vez que a concretização das vantagens apresentadas pelas teorias de estrutura de capital depende não apenas da existência de um mercado acionário desenvolvido, mas também da existência de janelas de oportunidade que reduzam os custos indiretos de colocação.

Alguns estudos se propuseram a analisar o melhor momento (timing) para se realizar o IPO estimando a decisão de abrir o capital através da Teoria das Opções Reais (TOR). Tal teoria serve bem a esse propósito se for considerado que o gestor da empresa de capital fechado, a cada período, toma uma decisão binária, irreversível e instantânea que maximiza sua riqueza: continuar operando com a empresa, ou seja, receber o fluxo de lucro imediato mais os lucros futuros esperados ou vender participação no capital da empresa a investidores externos (realizar o IPO), recebendo, em troca, determinado valor de venda. Como existem incertezas sobre o valor futuro da empresa, tem-se uma opção real de timing que é valiosa, já que o gestor sempre poderá esperar por situações de mercado mais favoráveis antes de abrir o capital da empresa.

Sob essa perspectiva, Draho foi o primeiro autor a desenvolver um modelo de avaliação do timing do IPO que faz uso de duas premissas básicas: (1) mercado incompleto, em que se supõe que o proprietário inicial (empreendedor) concentra toda a sua riqueza na empresa possuindo riscos privados (diversificáveis) e sistêmicos (não diversificáveis), enquanto os investidores externos diversificam seus investimentos e carregam apenas riscos sistêmicos e (2) eficiência informacional, da qual se deriva que somente as informações públicas sobre o lucro médio do setor, disponíveis no mercado, são relevantes para a decisão de realização do IPO, e, assim, a assimetria de informação é desconsiderada. Nesse modelo, existe uma única variável que causa incerteza sobre o valor da empresa, que é o fluxo de lucros futuros. Essa incerteza é modelada pelo processo estocástico denominado movimento geométrico browniano (MGB).

Em seguida, Bouis aprimora o modelo anterior, acrescentando, na abordagem do timing, os investidores otimistas, que carregam divergências nas crenças sobre o valor da empresa. Neste modelo, ganha destaque a questão do alto desempenho das ações no mercado secundário no curto prazo (underpricing), seguida de reversão (baixo desempenho) no longo prazo. No modelo de Bouis, existem duas fontes de incerteza: o valor da empresa, determinado pelo fluxo de lucros futuros, e o preço das ações no mercado secundário em momento posterior ao IPO, estabelecido pelo número de investidores otimistas. Essas incertezas são modeladas, respectivamente, por meio do processo estocástico MGB e do processo misto de Poisson-Wiener.

O objetivo deste trabalho é verificar se as decisões de IPO das empresas brasileiras de energia que realizaram seus IPOs foram determinadas (ou tomadas), segundo descrito pelo modelo de Draho. Optou-se por analisar empresas do setor de energia pelo fato de elas terem buscado o mercado acionário como alternativa de financiamento com frequência no período analisado. Quanto ao período de análise, a escolha se deu por ter havido, a partir de 2004, no mercado acionário brasileiro, aumento significativo no número de IPOs (com o ano de 2007 sendo caracterizado como um hot market). Esse movimento, entretanto, foi desacelerado pela crise do subprime ocorrida no final de 2008.

Draho inicia seu trabalho sobre timing de IPOs constatando dois fatos ocorridos no mercado acionário americano durante a década de 1990. O primeiro é que, geralmente, as aberturas de capital ocorrem após um aumento anormal no índice de mercado da indústria. O segundo destaca que as ações emitidas, em média, apresentam baixo desempenho, ou seja, retorno abaixo do esperado no longo prazo. Essas observações combinadas levaram o autor a concluir que os gestores das empresas são capazes de explorar informações sigilosas, observando no mercado janelas de oportunidades temporárias. Seu modelo é construído sobre as oito premissas seguintes, sendo a principal delas a premissa quatro (mercado incompleto), flexibilizada no modelo de Bouis:

  1. A empresa é criada no tempo t=0, com um custo inicial de I0, custeado pelo empreendedor (dono da empresa), que é avesso ao risco e conduz a decisão da empresa de abrir ou não o seu capital. Além dos custos iniciais e dos custos operacionais necessários e implícitos, não há nenhum investimento adicional. Em seguida, a empresa gera um fluxo de lucro a partir de um nível de lucro inicial onde o subscrito indica que a empresa ainda é privada.
  2. O tempo evolui continuamente, e, a qualquer momento, o empreendedor pode vender participações no capital da empresa ao mercado acionário. Essa venda do patrimônio a investidores externos não gera quaisquer distorções sobre o fluxo de lucros, e a fração das ações a serem vendidas aos acionistas é determinada exogenamente. Isso porque a emissão potencial das ações não é motivada por exigências de capital (para investimentos ou modificações na estrutura de capital da empresa), ou seja, o empreendedor não possui dívidas e não necessita de capital para operar a empresa.
  3. A oferta pública inicial é irreversível e instantânea (a fração é vendida integral e instantaneamente).
  4. O empreendedor concentra toda a sua riqueza na empresa, possuindo riscos privados (diversificáveis) e sistêmicos (não diversificáveis) e utilizando uma taxa de desconto que o remunera pelos dois riscos. Por outro lado, os investidores externos diversificam seus investimentos e carregam apenas riscos sistêmicos, possuindo uma taxa de desconto que os remunera apenas pela parcela sistêmica do risco. Assim, a taxa de desconto do empreendedor deve ser maior que a taxa de desconto do mercado, que, por sua vez, deve ser maior que a taxa média de crescimento dos lucros (PIB) da indústria, que também deve ser maior que a taxa livre de risco.
  5. As informações assimétricas e os fatores estratégicos não são levados em consideração no modelo, uma vez que, ao decidir realizar o IPO, o empreendedor deve proporcionar aos potenciais acionistas informações sobre a situação geral da empresa (sinal). Essas informações são usadas pelos investidores externos para estimar o valor da empresa a partir do valor de empresas similares. Para eliminar qualquer interação estratégica entre os agentes econômicos, é assumido que o sinal é perfeitamente revelador (premissa de eficiência informacional).
  6. Os lucros da empresa são altamente correlacionados com o lucro (PIB) médio do setor. Além disso, os lucros são simetricamente distribuídos em torno do lucro médio do setor. Assim, o empreendedor e os potenciais acionistas compartilham das mesmas incertezas em relação aos lucros futuros. Na TOR, para modelar as incertezas, define-se o processo estocástico que rege a variável de incerteza. No modelo proposto, os lucros futuros deverão crescer a uma taxa constante (crescimento) e serão afetados pelos mesmos fatores externos de risco (volatilidade), tais como a ameaça de potenciais concorrentes e o desenvolvimento de novas tecnologias que levem à existência de novos produtos. Tem-se que a incerteza sobre lucros futuros pode ser modelada através do processo estocástico conhecido como movimento geométrico browniano, Com isso, partindo de um nível inicial de lucro, os investidores saberão qual é o nível de lucro da empresa em qualquer tempo, simplesmente, usando a equação do processo estocástico.
  7. O conjunto de informações recebido pelo mercado sobre o lucro de empresas homogêneas é aleatório. Ao longo do tempo, o valor que os investidores externos conferem à empresa também é aleatório, seguindo o mesmo processo estocástico do lucro médio do setor. Além disso, os investidores externos possuem a mesma aversão ao risco, já que utilizam as mesmas informações de mercado. Assim, conseguem valorizar a empresa de capital fechado de maneira simétrica. De modo similar, pelo lado do empreendedor, como os fluxos futuros de lucros são incertos, a valorização que esse atribui à própria empresa também segue o MGB. Tem-se que tanto o empreendedor quanto os investidores externos valorizarão a empresa. Como as incertezas sobre os lucros futuros decorrem estritamente de alterações nas condições do mercado, ambas as valorizações feitas pelos agentes seguem o mesmo processo estocástico do lucro, ou seja, o MGB.
  8. Quando abre seu capital, o empreendedor incorrerá em custos de emissão. Esses custos apresentam-se de duas formas: despesas diretas C (que englobam taxas, despesas legais e outras despesas administrativas) e comissões de subscrição λ cobradas sobre o valor da emissão pelo subscritor (underwriter), o que deixa (1-λ) do valor emitido para o empreendedor. Por outro lado, o empreendedor receberá um valor bruto pela venda das participações no capital, o que gera um valor líquido de receita do IPO.Para resolver o problema de timing, o valor de mercado da empresa será maior que o valor privado. Assim, o IPO deveria ser imediatamente realizado. Entretanto, como há custos de emissão e incertezas sobre o fluxo de lucros futuros, existe uma imprecisão em escolher o melhor momento, já que o empreendedor pode esperar por situações melhores de mercado. Essa indecisão faz com que a flexibilidade gerencial do timingseja valiosa, pois, uma vez tomada a decisão de abrir o capital, o empreendedor exerce a opção, e o seu valor é perdido. Por isso, o valor da opção de timingé considerado como um custo de oportunidade do IPO. Dessa maneira, o empreendedor enfrenta duas alternativas e deverá escolher aquela que maximiza sua riqueza: continuar a receber o fluxo de lucro imediato mais os lucros futuros esperados ou realizar o IPO, recebendo determinado valor líquido de venda das ações em troca.

Na circunstância em que se tem um ativo real comercializável que não possui no mercado um ativo financeiro replicável (venda das participações no capital da empresa, por exemplo) e ainda existe a premissa de mercado incompleto, a melhor técnica de otimização sob incerteza a ser utilizada é a programação dinâmica. Nesse caso, Dixit e Pindyck explicam que continuar (ou manter a empresa privada) pode gerar um fluxo de lucro positivo ou negativo, e, por outro lado, parar (ou vender parcelas da empresa numa operação de IPO) pode gerar um valor residual (payoff terminal), devendo o empreendedor escolher o melhor momento de mudar a situação da empresa (de privada para pública) com vistas a maximizar seus ganhos totais.

Ao considerar a opção de timing, a empresa realiza a abertura de capital quando o valor líquido da venda das participações do capital for suficientemente maior que o valor privado que o empreendedor atribui à empresa mais o valor da opção de timing do IPO, ou seja, quando ocorrer um aumento anormal do preço no mercado. A partir disso, Draho encontra determinado nível crítico de lucro que induz o empreendedor a abrir o capital. Uma vez observadas as condições de mercado, as incertezas e os custos do IPO, esse nível de lucro crítico maximiza a riqueza do empreendedor.

Considerando que o valor de uma empresa com opções reais aumentará de acordo com o grau de flexibilidade gerencial e nível de incerteza sobre o valor da empresa, como o dono da empresa sempre pode esperar por melhores condições de mercado antes de abrir o capital, a opção de timing é valiosa e deve ser considerada junto com o valor privado que o empreendedor tem da empresa.

A decisão do empreendedor de abrir o capital da empresa é determinada pela comparação do valor das ações privadas da empresa com os rendimentos esperados do IPO. Na metodologia da TOR, o IPO vai ocorrer somente quando o valor líquido da venda das participações no capital for suficientemente maior que o valor privado que o empreendedor tem ao manter a empresa fechada, mais o valor da opção de realizar o IPO (timing). A escolha que o empreendedor fará é maximizar sua riqueza através da seguinte escolha:

  1. a) continuar operando a empresa (mantendo a opção viva), caso em que a riqueza do empreendedor é dada pelos lucros atual e futuros trazidos a valor presente pela taxa de desconto do empreendedor
  2. b) parar de comandar a empresa, realizando o IPO .

 

Para solucionar, faz-se a derivação em duas etapas; a primeira é feita através do fluxo de lucro determinístico, caso em que o empreendedor é considerado como ingênuo (naive) ou míope, uma vez que não considera a opção de timing, e, assim, qualquer benefício associado a um período de espera é ignorado. A segunda etapa é feita por meio do fluxo de lucro estocástico, caso em que há incerteza sobre o fluxo de lucro e, assim, tem-se a flexibilidade de esperar o melhor momento para abrir o capital da empresa. Nesse caso, é considerada a possibilidade de uma sequência de choques positivos no lucro durante um curto período de tempo de espera, o que torna a opção atrativa.

Na primeira derivação, a intuição é que o empreendedor abrirá o capital da empresa, assim que os recursos líquidos do IPO forem maiores que a valorização das ações privadas da empresa, assumindo que elas manterão o mesmo valor para sempre.

Na segunda etapa da derivação, quando há incerteza sobre o fluxo de lucro futuro, a data de emissão é desconhecida. A função objetivo do empreendedor, é reescrita sem o subscrito tempo, já que o tempo não desempenha nenhum papel na análise.

Essa equação é uma condição de equilíbrio, na qual o retorno total esperado de manter o capital da empresa fechado durante um pequeno intervalo de tempo, deve ser igual ao retorno exigido pelo proprietário da empresa.

Concluindo, ao abrir o capital, o empreendedor sacrifica a oportunidade de fazer um IPO em períodos posteriores, quando as condições do mercado podem ser mais favoráveis. Para compensar essa perda, o empresário deve receber um benefício ao abrir o capital que é significativamente maior do que a avaliação privada. Dessa maneira, o valor crítico de se fazer um IPO é equivalente a um preço de exercício da opção detiming. Ainda, introduzindo a opção de timing, cria-se um custo adicional de se fazer um IPO imediatamente, além dos custos de emissão, que deve ser considerado como um custo de oportunidade derivado da decisão da abertura do capital.

Na sequência, Bouis aprimora o modelo anterior acrescentando à análise dois tipos de investidores. Os investidores racionais, que financiam o capital inicial da empresa e são os agentes econômicos que tomam a decisão de realizar o IPO (capitalistas de risco), e os investidores otimistas (investidores externos), que compram as participações no capital ofertadas no mercado acionário e apresentam divergências, em relação aos racionais, quanto ao valor da empresa. Assim, esse autor adiciona outra fonte de incerteza ao modelo que é o preço das ações no mercado secundário em momento posterior ao IPO, a ser determinado pelo número de investidores otimistas.

Intuitivamente, ele explica que o capital de risco vai tomar a decisão de realizar o IPO da empresa quando o fluxo de lucro for baixo ou quando o número de investidores otimistas for elevado. Isso significa que as empresas deveriam abrir seu capital quando o subapreçamento (underpricing) médio for alto. Portanto, o capital de risco exerce a opção de IPO, especialmente, após um choque positivo sobre o número de investidores otimistas, ou seja, num mercado quente (hot market). Esse modelo fornece uma explicação para a causalidade positiva observada entre retornos médios iniciais e o volume de ações ofertadas no mercado secundário.

No presente trabalho, investigou-se se as decisões de abertura de capital das empresas brasileiras de energia, durante o período de 2000 a 2009, foram determinadas com base no modelo de Draho. Nesse modelo, o empreendedor observa as condições de mercado susceptíveis à realização do IPO, existindo como fonte de incerteza na avaliação do valor da empresa o fluxo de lucros futuros. Essa incerteza é modelada pelo processo estocástico MGB, e o melhor momento para a abertura é definido valendo-se da metodologia da TOR. Tal metodologia permite capturar flexibilidades gerenciais na tomada de decisão, presentes à medida que novas informações surgem, e a incerteza sobre as condições do mercado e o fluxo futuro de caixa são gradualmente mais bem compreendidos.

Como resultado, encontrou-se que todas as empresas estudadas anteciparam o timing da sua oferta pública inicial em relação ao preconizado pelo modelo de Draho. Destaca-se que algumas empresas apresentaram, no momento da oferta, níveis de lucro negativo e realizaram a emissão, período caracterizado como um hot market, indicando que as empresas poderiam estar aproveitando a janela de oportunidade existente no mercado naquele momento.

Isso levou a uma análise complementar entre o valor líquido efetivo de IPO (receita de IPO menos os custos totais) e o valor justo desse IPO (representado pela venda da empresa privada e da opção de espera associada). Evidenciou-se que todas as empresas analisadas apresentaram valor real de receita de IPO maior que o valor justo, indicando que a presença de uma janela de oportunidade, conforme descrita no modelo de Bouis, pode ter sido uma razão para as antecipações dos timings em relação ao modelo de Draho.

Com a intenção de iniciar uma investigação sobre tal janela, foi realizada uma análise suplementar sobre as características das ofertas públicas primárias das empresas com o objetivo de identificar a presença da capital de risco na administração da empresa antes do IPO (investidor racional) e se a quantidade de investidores pessoa física (otimistas) era grande no momento da oferta. Observou-se, como característica comum, a presença de capital de risco na estrutura de capital de todas as empresas e de muitos investidores otimistas (pessoas físicas) interessados nos IPOs na maioria das empresas, mostrando que a janela de oportunidade pode ter sido ocasionada pela divergência de crenças dos investidores otimistas. Somente no caso da EDP verificou-se que, entre os tipos de investidores interessados na oferta da empresa, os acionistas iniciais eram a maioria (investidores racionais). Apenas essa empresa realizou o IPO num nível de lucro próximo ao determinado pelo modelo de Draho.

Dessa maneira, os resultados não foram ao encontro do preconizado por ele. Isso pode ter ocorrido por causa da omissão de variáveis relevantes no modelo dele. Em trabalhos futuros, é sugerida a aplicação do modelo de timing de Bouis, que adiciona o preço das ações no mercado secundário como fonte de incerteza sobre o valor da empresa, sendo que é o número de investidores otimistas a variável de incerteza.

Outra questão que limita o trabalho diz respeito aos dados setoriais, concentrados no setor de energia elétrica, que não representa integralmente os negócios das empresas da amostra, sendo suas atividades dispersas (como produção de açúcar). Assim, outro complemento interessante seria a aplicação do método em setores mais homogêneos, desde que haja uma amostra relevante de IPOs realizados em tal setor.

Fonte: Pesquisa na internet

 

 

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